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    转债发行高峰后 市场估值压缩了吗?

    2019-11-09 08:48:14 来源:格隆汇 作者:佚名
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      原标题:转债发行高峰后,市场估值压缩了吗?

      进入10月以来,转债发行迎来高峰,10月的单月发行规模(按公告日期计算)已达到历史最高水平。10月发行的转债达578.6亿元,使得10月的转债发行总量超过了今年2、3月以及2010年5月等转债发行高峰,成为了历史上单月转债发行规模最大的月份。

      浦发转债的正式发行是10月转债发行量创下历史新高的主要原因。在浦发转债发行前,10月虽然新券发行数量较多,但大多数规模较小,信用评级也相对较低,而这一趋势随着浦发转债的发行而彻底扭转。本月发行的川投转债延续了这一趋势,继续为市场贡献了更多大规模、高评级新品种。

      从历史经验来看,转债发行高峰往往由大规模的银行转债新券所引导。从近三年的转债发行情况来看,此前4轮单月发行量超过300亿元的高峰期均对应着月内大型银行转债的发行。

      从历史经验来看,在集中发行的转债上市后,往往会带来转债市场整体溢价率水平的回落。从此前4轮的发行高峰来看,若以高峰期中大型银行转债的上市日期作为参考时间节点进行回溯,那么其上市后确实会带来市场平均转股溢价率的回落,指向新券集中上市确实会对存量债带来较为显著的挤出效应。

      从更短期数据回溯结果来看,在此前四轮发行高峰中,当大型银行转债上市后,市场平均的转股溢价率水平往往会倾向于下行。我们计算了此前4轮发行高峰中大型银行转债上市后15个交易日内的市场平均转股溢价率变动情况,可以发现估值累计变动曲线大多会呈现出下行趋势,平均转股溢价率累计变动曲线始终保持在0轴以下。

      本轮集中发行的转债上市后,部分优质的存量品种可能会迎来更好的参与机会。虽然部分优质的高估值存量券可能在短期内面临一些估值压缩的压力,但更为重要的是,正股基本面支撑强,且前期受制于过高估值的部分优质标的,可能将迎来更好的参与机会。

      标的方面,建议重点关注:雨虹转债、欧派转债、太阳转债。三只转债均为其所述行业龙头,基本面支撑较强,三季报也均取得了较好表现,在当前行情回归基本面的市场环境下,有望得到更强的正股支撑。同时,水晶转债、蓝思转债、伟明转债和通威转债等优质标的也推荐持续关注。

      风险提示:新券上市进度不及预期。

      10月的转债发行量达到历史最高水平

      进入10月以来,转债发行迎来高峰,10月的单月发行规模(按公告日期计算)已达到历史最高水平。截至2019年11月8日,10月以来发行的转债只数达到了15只,总规模高达618.6亿元,其中10月发行的转债占578.6亿元,这使得10月的转债发行总量超过了今年2、3月以及2010年5月等转债发行高峰,成为了历史上单月转债发行规模最大的月份。除此之外,11月的转债发行量也在川投转债发行后来到了40亿元,加之顺丰和新希望转债(正式名称待定,规模分别为58亿元和40亿元)的发行预案也已经通过证监会核准,有望在短期内发行,预计当前的新券发行高峰有望延续。      浦发转债的正式发行是10月转债发行量创下历史新高的主要原因。在浦发转债发行前,10月虽然新券发行数量较多,但大多数规模较小,信用评级也相对较低,规模最大的金能转债仅有15亿元,主体信用评级在AA+或以上的标的也只有北方转债一只。而规模、低评级的发行趋势在浦发转债发行后大幅扭转,其单只发行规模占了10月转债发行总量的86.4%,使得10月的单月发行量一跃成为历史最高点。本月发行的川投转债延续了这一趋势,继续为市场贡献了更多大规模、高评级新品种。      转债发行高峰后,转债市场估值水平往往倾向于压缩

      从历史经验来看,转债发行高峰往往由大规模的银行转债新券所引导。从近三年的转债发行情况来看,此前转债单月发行量超过300亿元的情况总共出现过4次,分别在2017年3年月(307.2亿元)、2017年12月(347.0亿元)、2019年2月(494.5亿元)和2019年3月(516.1亿元),而每一次的单月发行高峰都对应着月内大型银行转债的发行。例如2017年3月的光大转债和2019年2月的中信转债等,而如前文所述,支撑今年10月发行高峰的同样是银行转债——史上规模最大的浦发转债。      从历史经验来看,在集中发行的转债上市后,往往会带来转债市场整体溢价率水平的回落。理论上,在集中发行的转债新券上市后,部分存量转债持有人若对新券有配置需求,那么很可能会卖出原有的转债品种,以对新券进行配置。在这样的情况下,部分存量债的估值水平会出现交易性的压缩(即新券发行带来的挤出效应,与正股价格变化无直接关系)。从此前4轮的发行高峰来看,若以高峰期中大型银行转债的上市日期作为参考时间节点进行回溯,那么其上市后确实会带来市场平均转股溢价率的回落。      从更短期数据回溯结果来看,在此前四轮发行高峰中,当大型银行转债上市后,市场平均的转股溢价率水平往往会倾向于下行。我们计算了此前4轮发行高峰中大型银行转债上市后15个交易日内的市场平均转股溢价率变动情况,可以发现估值累计变动曲线大多会呈现出下行趋势,平均转股溢价率累计变动曲线始终保持在0轴以下,并且各曲线的最低点均出现过超过-1.3%的估值压缩,其中光大转债上市后的第6个交易日,市场平均转股溢价率水平一度出现了-5%的收缩。

      具体来看,光大转债和苏银转债上市后,市场估值水平迅速出现下行;而宁行转债和中信转债上市后7-10个交易日后,市场平均估值水平也出现了明显下行。从平均水平来看,大型银行转债上市后的第12个交易日,市场平均转股溢价率平均降幅最大,达到了-2.39%。而4条曲线的最低点则出现在大型银行转债上市后的第6-15个交易日不等。      在上述的4个案例中,光大转债上市后市场平均转股溢价率的变化曲线可能具有最高的参考价值。这是因为从图表4中可以看出,宁行转债、中信转债和苏银转债的上市时点都处在权益市场整体上行阶段,转债市场的估值水平本来就存在被动压缩的倾向,我们很难区分市场的估值水平的收窄是因为新券集中上市还是权益市场上行的影响。而光大转债发行后,权益市场随即进入到了持续回调阶段,从估值被动变化的角度出发,市场的平均溢价率水平应该倾向于上升。而在光大转债上市后,转债市场的平均估值水平则是出现了逆势收窄,并且一度出现了权益市场指数和转债市场估值同时下降的情况,这说明光大转债上市后对存量债估值水平的挤出效应的确对这一段时间的市场估值变化造成了显著影响。      综上所述,若用以往每轮转债发行高峰中大型银行转债的上市时间作为参照点,那么集中发行的转债新券在上市后,确实会对转债市场的转股溢价率水平形成明显的挤出效应,引导市场估值水平回落。

      市场估值有望压缩,部分优质标的可能将迎来更好的参与机会

      本轮集中发行的转债上市后,部分优质的存量品种可能会迎来更好的参与机会。在此前的转债策略报告《高溢价延续,静待后续优质新券发行》中我们曾提到,在浦发转债发行前,无论是从规模还是资质上看,前期优质转债(例如平银转债、光电转债)退出留下的缺口都很难由之前已发行的新券来弥补,若这些退出品种在转股/卖出后释放出的资金仍要选择同等资质品种进行配置,那么可选标的将还是被限定在原有的存量个券中,助长了前期优质个券的高溢价状态。而在浦发转债和川投转债等大规模、高等级标的相继上市后,上述效应可能将得到明显缓解,引导淤积在优质存量债估值中的资金通过二级市场渠道流向上市的新券中。

      介于浦发转债是历史上发行规模最大的转债,且其正股基本面正处在迅速改善时期,预计其上市后有很大机会引导市场整体估值水平向更健康的区间回落。另一方面,临近年末,部分机构投资者出于“获利了结”相关的考虑,也可能倾向于增配大型银行转债、电力转债等较为稳健的品种,而新上市的浦发转债和川投转债很可能成为其重要配置对象。

      这一方面意味着,部分优质的高估值存量券可能在短期内面临一些估值压缩的压力,但更重要的是,正股基本面支撑强,且前期受制于过高估值的部分优质标的可能将迎来更好的参与机会。标的方面,建议重点关注:雨虹转债、欧派转债、太阳转债。三只转债均为其所述行业龙头,基本面支撑较强,三季报也均取得了较好表现,在当前行情回归基本面的市场环境下,有望得到更强的正股支撑。同时,水晶转债、蓝思转债、伟明转债和通威转债等优质标的也推荐持续关注。

      风险提示:

      新券上市进度不及预期。

      (责任编辑:DF387)

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